Các công ty khai thác Bitcoin đang chuyển sang AI – nhưng 8,5 tỷ USD lỗ cho thấy 'điện' mới là câu chuyện thật

MARA và CleanSpark vừa công bố khoản lỗ tổng cộng 8,511 tỷ USD trong quý gần nhất. Cộng lại, con số này tương đương 56% giá trị thị trường của một trong hai công ty. Nhưng điều kỳ lạ là sau tin tức này, cổ phiếu CleanSpark tăng 2,75% trong phiên giao dịch sau giờ. Thị trường dường như đang đặt cược vào một câu chuyện lớn hơn: hai công ty khai thác Bitcoin đang biến thành công ty hạ tầng AI. Tôi đã đọc rất nhiều báo cáo tài chính trong hai thập kỷ làm việc với mã nguồn và giao thức blockchain. Mã tốt tự nói lên tất cả. Và ở đây, những con số đang nói lên một điều hoàn toàn khác với những gì các nhà đầu tư muốn nghe. Bối cảnh đơn giản: giá Bitcoin giảm, độ khó khai thác tăng, doanh thu từ thưởng khối và phí giao dịch không đủ bù đắp chi phí vận hành. MARA ghi nhận doanh thu giảm 27% so với cùng kỳ, đạt 174,9 triệu USD. CleanSpark giảm 30,5%, đạt 138 triệu USD. Trong khoản lỗ 6,113 tỷ USD của MARA, có tới 3,43 tỷ USD là chi phí giảm giá trị Bitcoin nắm giữ. CleanSpark lỗ 2,398 tỷ USD, trong đó 1,16 tỷ USD cũng đến từ cùng một lý do. Nói cách khác, khoảng 54% khoản lỗ của họ là chi phí kế toán phi tiền mặt – hệ quả của việc ghi nhận Bitcoin như tài sản vô hình theo chuẩn mực kế toán Mỹ. Điều khiến tôi chú ý không phải là các con số lỗ. Điều đáng chú ý là chiến lược mà cả hai công ty đang theo đuổi: chuyển từ khai thác Bitcoin sang cho thuê hạ tầng điện cho các công ty AI. Giám đốc điều hành MARA, Fred Thiel, gọi Bitcoin và AI là 'hai ứng dụng bổ sung của cùng một tài sản cơ bản – điện'. Nghe có vẻ logic. Nhưng cách diễn đạt này lược bỏ quá nhiều chi tiết kỹ thuật quan trọng. Trong quá trình kiểm toán mã nguồn các hợp đồng thông minh năm 2017, tôi đã học được rằng những khái niệm nghe hay ho thường che giấu các lỗ hổng chết người. Và ở đây, 'điện' là tài sản cơ bản, nhưng vận hành một mỏ Bitcoin và vận hành một trung tâm dữ liệu AI là hai bài toán hoàn toàn khác nhau về mặt kỹ thuật. Hãy nhìn vào các con số. MARA sở hữu 19 trung tâm dữ liệu và có quyền sử dụng 2 gigawatt công suất tại Texas. CleanSpark ký hợp đồng thuê 20 năm trị giá 6,6 tỷ USD tại Sandersville. Core Scientific ký thỏa thuận với AMD về việc cung cấp lên tới 2,5 gigawatt cho các khối lượng công việc AI. TeraWulf – được coi là công ty đi tiên phong – đã tạo ra 71% doanh thu từ cho thuê hạ tầng HPC. Tất cả những con số này gợi ý rằng các công ty khai thác Bitcoin đang nắm giữ một thứ mà các trung tâm dữ liệu lớn không có: quyền truy cập điện năng. Tại Hoa Kỳ, thời gian chờ để đăng ký kết nối lưới điện có thể lên tới 3–5 năm. Trong khi đó, các mỏ Bitcoin đã có sẵn trạm biến áp, hệ thống làm mát và hợp đồng điện. Nhưng có một sự khác biệt kỹ thuật mà các nhà phân tích có xu hướng bỏ qua. Một mỏ khai thác Bitcoin sử dụng các máy ASIC có mật độ điện năng thấp hơn đáng kể so với một cụm GPU dành cho AI. Các máy ASIC thường được đặt ở mật độ từ 10 đến 25 kilowatt trên mỗi giá đỡ, trong khi các máy chủ AI hiện đại có thể yêu cầu từ 40 đến trên 100 kilowatt cho mỗi giá đỡ. Vấn đề không chỉ là điện năng. Vấn đề là hình dạng của tản nhiệt, cấu trúc mạng lưới, yêu cầu về độ trễ và kiến trúc phần mềm quản lý. Mã tốt tự nói lên tất cả: đây là hai ngăn xếp công nghệ khác nhau. Một công ty có thể vận hành tốt một mỏ Bitcoin 100 megawatt, nhưng điều đó không tự động có nghĩa là họ có thể vận hành một trung tâm dữ liệu AI 100 megawatt với thời gian hoạt động 99,99% mà không gặp sự cố. Bài toán ở đây không phải là 'chip'. Bài toán thực sự là về hợp đồng điện, giá điện theo giờ và độ tin cậy. TeraWulf tạo ra 71% doanh thu từ cho thuê HPC, nhưng con số đó không tiết lộ biên lợi nhuận thực tế sau khi trừ chi phí vận hành, bảo trì và lãi vay. Một hợp đồng cho thuê 20 năm với Anthropic trị giá 19 tỷ USD – như trường hợp TeraWulf – nghe có vẻ mang lại sự chắc chắn. Nhưng trong 20 năm, nhu cầu AI có thể thay đổi. Giá điện có thể tăng. Các điều khoản về tái đàm phán có thể kích hoạt. Nhìn vào CleanSpark, khoản lỗ EBITDA điều chỉnh âm 1,13 tỷ USD cho thấy ngay cả sau khi loại bỏ các khoản giảm giá trị phi tiền mặt, hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ vẫn không tạo ra lợi nhuận. Việc ký thêm hợp đồng 6,6 tỷ USD không tự động giải quyết vấn đề dòng tiền trong ngắn hạn. Có một điều trớ trêu mà tôi nhận thấy khi phân tích cấu trúc của các giao dịch này. Các công ty khai thác Bitcoin đang đặt cược vào một thứ mà họ không kiểm soát được: sự bùng nổ của AI. Nhưng điều khiến tôi lo ngại hơn là cách thị trường phản ứng. Cổ phiếu của MARA tăng 0,38% và CleanSpark tăng 2,75% trong phiên giao dịch sau giờ – phản ứng 'nhẹ nhõm' điển hình khi tin xấu đã được dự đoán trước. Sự thật là, thị trường đã không còn định giá các công ty này như những công ty khai thác Bitcoin. Họ đang được định giá như những công ty hạ tầng AI – với mức định giá dựa trên doanh thu tương lai có thể chưa bao giờ thành hiện thực. Hãy để tôi đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Trong ngắn hạn, việc khai thác Bitcoin và vận hành hạ tầng AI thực ra là hai hoạt động cạnh tranh trực tiếp về cùng một nguồn lực: điện năng. Khi một công ty như MARA nói rằng họ có thể 'điều phối linh hoạt' giữa hai tải trọng, điều đó có vẻ hợp lý trên giấy. Nhưng trên thực tế, các máy chủ AI cần điện ổn định với chất lượng cao và mật độ cao. Các máy đào Bitcoin có thể tắt khi giá điện cao điểm. AI không thể tắt linh hoạt như vậy. Việc cố gắng vận hành cả hai trên cùng một cơ sở hạ tầng có thể dẫn đến một hệ thống không tối ưu cho cả hai. Điều này giống như việc cố gắng chạy một máy chủ web và một máy đào trên cùng một máy tính: về lý thuyết có thể chạy, nhưng khi tải cao, cả hai sẽ bị ảnh hưởng. Câu chuyện 'khai thác Bitcoin chuyển sang AI' về bản chất là câu chuyện bất động sản công nghiệp, không phải câu chuyện công nghệ. Điều mà các công ty này thực sự đang bán không phải là khả năng tính toán hay mô hình AI, mà là quyền truy cập vào điện năng và cơ sở hạ tầng hiện có. Điều này đưa họ đến gần hơn với các công ty tiện ích và các nhà phát triển bất động sản hơn là với các công ty công nghệ. Và đây là rủi ro lớn: khi bạn định giá một công ty như một công ty công nghệ, bạn sẽ kỳ vọng tốc độ tăng trưởng và biên lợi nhuận không tương xứng với mô hình kinh doanh của họ. Tôi từng chứng kiến một mô hình tương tự vào năm 2021, khi các công ty niêm yết chuyển sang mua Bitcoin và gọi mình là 'kho bạc kỹ thuật số'. Đó là câu chuyện đã tạo ra một đợt định giá khổng lồ trước khi sụp đổ. Bây giờ, chúng ta đang chứng kiến một phiên bản khác: các công ty khai thác Bitcoin gọi mình là 'công ty hạ tầng AI'. Sự khác biệt là lần này, có những hợp đồng dài hạn thực sự đằng sau. Nhưng các hợp đồng này vẫn chưa được kiểm chứng. AI có thể là một cơn sốt đầu tư yêu cầu mức chi tiêu vốn khổng lồ trong một thời gian dài. Nếu lãi suất vẫn ở mức cao và thị trường vốn thắt chặt, các công ty khai thác Bitcoin đang chuyển đổi sẽ phải đối mặt với chi phí tài chính rất lớn. Điều tôi quan tâm nhất là một kịch bản mà ít người nói đến. Khi các công ty khai thác lớn chuyển trọng tâm sang AI, họ sẽ tự động giảm tốc độ tăng trưởng công suất khai thác Bitcoin. Điều này có thể làm giảm tỷ lệ băm của họ, đồng nghĩa với việc các thợ mỏ nhỏ hơn – những người không có khả năng chuyển đổi sang AI – sẽ phải gánh vác nhiều trách nhiệm hơn để bảo vệ mạng lưới. Điều này tạo ra một nghịch lý: chính những công ty lớn từng củng cố bảo mật Bitcoin lại có thể trở thành những người rút lui khỏi cuộc chơi để tìm kiếm lợi nhuận AI. Nếu điều đó xảy ra, ai sẽ là người bảo vệ mạng lưới Bitcoin trong những năm tiếp theo? Đó là câu hỏi mà không ai trong các cuộc gọi hội nghị, nơi các CEO nói về 'hạ tầng AI', đang trả lời. Nhìn vào các con số kỹ thuật một lần nữa. MARA có 2 gigawatt ở Texas. Core Scientific có khả năng lên tới 2,5 gigawatt với AMD. Con số này lớn hơn nhiều so với một mỏ khai thác điển hình 100–500 megawatt. Nhưng trong khi các công ty này đang chạy đua để xây dựng các trung tâm dữ liệu AI, họ phải cạnh tranh với các tập đoàn như Equinix, Digital Realty – những công ty đã vận hành trung tâm dữ liệu trong nhiều thập kỷ. Đó không phải là một cuộc chơi công bằng. Thực tế, lợi thế duy nhất của các công ty khai thác Bitcoin là họ đã có sẵn các hợp đồng mua điện và quyền truy cập lưới điện trong khi các đối thủ đang phải xếp hàng. Vì vậy, về lý thuyết, họ có thể trở thành những công ty cho thuê điện năng, không phải là những nhà cung cấp AI thực thụ. Điều đó có thể tạo ra doanh thu, nhưng không tạo ra được mức định giá 'AI ngang bằng' với các công ty công nghệ lớn. Mã tốt tự nói lên tất cả. Và mã số ở đây là các điều khoản hợp đồng dài hạn chưa được kiểm chứng. Trong 12 tháng tới, nếu các công ty này không chuyển đổi các hợp đồng AI thành doanh thu thực tế với biên lợi nhuận chấp nhận được, câu chuyện này có thể sụp đổ nhanh chóng. Một hợp đồng 20 năm với một khách hàng AI không giống như một giao thức token với thanh khoản bị khóa. Trong thế giới truyền thống, hợp đồng 20 năm có thể được tái đàm phán, hủy bỏ hoặc phá sản. Và nếu ngành công nghiệp AI trải qua một chu kỳ điều chỉnh, giống như chu kỳ điều chỉnh mà thị trường tiền điện tử vừa trải qua, thì các hợp đồng này sẽ không còn nhiều giá trị. Từ kinh nghiệm kiểm toán mã nguồn của tôi, một nguyên tắc luôn đúng: hãy kiểm tra những gì được viết, nhưng hãy nghi ngờ những gì không được viết. Trong các báo cáo tài chính gần đây của MARA và CleanSpark, có nhiều con số về công suất, hợp đồng và trung tâm dữ liệu. Nhưng tôi không thấy thông tin chi tiết về giá điện trung bình, mức độ sử dụng thực tế của hạ tầng AI, hay chi phí vận hành trên mỗi megawatt của trung tâm dữ liệu AI so với mỏ Bitcoin. Đó là những con số quan trọng nhất nhưng lại thiếu vắng. Nếu không có dữ liệu này, câu chuyện AI đang được định giá dựa trên niềm tin, không phải dựa trên nền tảng kỹ thuật vững chắc. Và trong lịch sử thị trường tài chính, các khoản định giá dựa trên niềm tin thường kết thúc bằng những cú ngã đau đớn. Tôi vẫn đang theo dõi để xem liệu một trong những công ty này có thể thực sự chứng minh được mô hình kinh doanh kết hợp giữa khai thác Bitcoin và AI có hiệu quả về mặt kinh tế hay không. Nhưng cho đến khi họ công bố các số liệu vận hành chi tiết về giá điện, mức sử dụng và chi phí tính trên mỗi kilowatt, tôi sẽ coi câu chuyện này như một chiến lược phòng thủ tạm thời hơn là một sự chuyển đổi thực sự. Trong một thị trường giảm, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Nhưng liệu câu chuyện 'hạ tầng AI' có thể giúp họ sống sót lâu hơn mức giá Bitcoin hiện tại? Có lẽ. Tuy nhiên, khi tất cả các công ty khai thác Bitcoin đều chạy theo cùng một hướng, tôi không thể không tự hỏi: ai sẽ là người cuối cùng rời khỏi mạng lưới Bitcoin khi điện năng trở nên quá đắt đỏ để khai thác? Và khi đó, điều gì sẽ xảy ra với chính mạng lưới mà họ từng bảo vệ?