TD Cowen chấp nhận Strive: Khi Phố Wall chính thức mua câu chuyện Bitcoin trên bảng cân đối kế toán

Một buổi sáng thứ Ba, tôi nhận được tin nhắn từ một quỹ đầu tư ở Toronto: 'TD Cowen vừa ra báo cáo khởi động theo dõi Strive, giá mục tiêu 28 đô. Mày nghĩ sao?' Tôi không trả lời ngay. Thứ tôi quan tâm không phải con số 28 – mà là tại sao một ngân hàng bảo thủ, có tuổi đời gần bảy thập kỷ như TD Cowen lại đặt cược danh tiếng vào một công ty chuyên ôm Bitcoin. Kể từ thất bại ICO 2017, tôi học được rằng mỗi khi Phố Wall bắt đầu gật gù với một câu chuyện tiền mã hóa, nghĩa là câu chuyện đó đã đi được nửa đường. Nhưng lần này, có gì đó khác. Khác ở chỗ Strive không phải là một giao thức DeFi, cũng không phải một layer 2. Nó là một cỗ máy tài chính được thiết kế để biến dòng vốn truyền thống thành Bitcoin – rồi trả cổ tức cho chủ sở hữu. Và khi một định chế tài chính lâu đời như TD Cowen mở cuộc chơi với câu chuyện 'Bitcoin Treasury', thị trường đang chứng kiến một sự kiện hiếm hoi: một ngân hàng chấp nhận rủi ro danh tiếng để đứng về phía những kẻ theo chủ nghĩa tối đa Bitcoin. Strive không phải cái tên xa lạ với tôi. Đó là công ty đầu tư do Vivek Ramaswamy đồng sáng lập, nổi tiếng với tuyên ngôn chống ESG và một thái độ ngạo nghễ kiểu 'tôi không cần danh mục đầu tư xanh'. Nhưng chiến lược hiện tại của họ không nằm ở những cuộc chiến chính sách. Nó tập trung vào một thứ rất đơn giản: giữ Bitcoin trên bảng cân đối kế toán. Khác với MicroStrategy – công ty đã gom hơn 400.000 BTC bằng phát hành trái phiếu chuyển đổi – Strive chọn một con đường ít đông đúc hơn: phát hành cổ phiếu ưu đãi với cấu trúc cổ tức 'độc đáo' theo đúng cách gọi của TD Cowen. Điều này có nghĩa gì? Một công ty không có doanh thu từ phần mềm, không có sản phẩm công nghệ, không có dịch vụ tài chính – họ chỉ làm một việc: huy động vốn cổ phần, mua Bitcoin, rồi hứa trả cổ tức. Đó là một mô hình Bitcoin Treasury được tân trang lại. MicroStrategy đã chứng minh mô hình này có thể tạo ra lợi nhuận khổng lồ trong thị trường tăng giá. Nhưng nó cũng phơi bày điểm yếu chí mạng khi giá Bitcoin lao dốc. Báo cáo của TD Cowen không chỉ là một khuyến nghị mua. Nó là một sự xác nhận mang tính thể chế: Bitcoin không còn là tài sản kỳ lạ, mà là một chiến lược kho bạc doanh nghiệp hợp pháp. Câu hỏi mà không ai hỏi: nếu mô hình này thực sự tuyệt vời, tại sao nó vẫn cần đến những gã khổng lồ Phố Wall để xác nhận thay vì tự nói lên bằng dòng tiền? Hãy nhìn kỹ cơ chế vận hành của Strive. Công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi – một công cụ tài chính nằm giữa cổ phiếu thường và trái phiếu. Nhà đầu tư bỏ tiền vào, nhận một mức cổ tức hứa hẹn, và trong trường hợp thanh lý sẽ được ưu tiên trả trước cổ đông thường. Điểm khác biệt mà TD Cowen gọi là 'độc đáo' nằm ở cấu trúc cổ tức. Could it be rằng cổ tức được trả bằng Bitcoin thay vì tiền pháp định? Hay cổ tức được neo theo giá trị gia tăng của Bitcoin? Nếu đúng, thì công ty không cần tạo ra dòng tiền hoạt động – họ chỉ cần giá Bitcoin tăng lên. Nhưng nếu Bitcoin giảm, họ lấy gì trả cổ tức? Nếu họ bán Bitcoin để trả cổ tức, họ đang tự ăn vào tài sản gốc – một vòng xoáy tử thần. Đây chính là điểm mù trong báo cáo của TD Cowen: họ ca ngợi cấu trúc cổ tức như một điểm sáng, nhưng không ai phân tích nguồn tiền trả cổ tức đó đến từ đâu. So sánh với MicroStrategy – người tiên phong – để thấy sự khác biệt. MicroStrategy phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất thấp, không có nghĩa vụ trả cổ tức. Họ chỉ có một nghĩa vụ duy nhất: trả gốc và lãi khi trái phiếu đáo hạn, bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu. Điều này cho họ một sự linh hoạt khổng lồ: họ không bị áp lực phải bán Bitcoin trong thị trường giá xuống. Strive thì khác. Cổ phiếu ưu đãi thường đi kèm nghĩa vụ cổ tức cố định hoặc tích lũy. Nếu công ty không trả cổ tức trong một vài kỳ, cổ đông ưu đãi có thể có quyền bầu thêm thành viên hội đồng quản trị hoặc thậm chí kiện công ty. Nói cách khác, Strive tự trói mình vào một nghĩa vụ dòng tiền mà họ chỉ có thể đáp ứng nếu Bitcoin tăng giá đủ nhanh. Trong một chu kỳ đi ngang kéo dài như hiện tại, áp lực này có thể trở thành chất xúc tác cho sự sụp đổ. Nhưng hãy nói về khía cạnh kỹ thuật của câu chuyện. TD Cowen đặt giá mục tiêu 28 đô la cho Strive. Làm thế nào họ tính ra con số này? Có thể họ sử dụng mô hình định giá dựa trên giá trị tài sản ròng – NAV. Nếu Strive nắm giữ một lượng Bitcoin nhất định, mỗi cổ phiếu đại diện cho một quyền đối với một phần của lượng Bitcoin đó. Giá trị nội tại của cổ phiếu sẽ bằng số Bitcoin nắm giữ chia cho tổng số cổ phiếu, nhân với giá Bitcoin hiện hành. Nếu giá Bitcoin tăng từ mức hiện tại lên mức mà TD Cowen kỳ vọng – chẳng hạn 100.000 đô la hoặc 120.000 đô la – thì giá trị sổ sách của Strive sẽ tăng tương ứng. Nhưng một nhà phân tích kỳ cựu như TD Cowen không thể chỉ dùng mỗi NAV. Họ phải cộng thêm một khoản 'premium' cho quyền chọn tăng trưởng, cho kỳ vọng rằng công ty sẽ tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi để mua thêm Bitcoin trong tương lai. Và đó là lúc sự nguy hiểm xuất hiện. Nếu tăng trưởng không đến, nếu thị trường không còn mặn mà với các đợt phát hành mới, thì mức premium đó sẽ tan biến nhanh hơn cả bọt bong bóng. Tôi nhớ lại năm 2017. Tôi đã ném 40 ETH vào EOS – con số mà hồi đó tương đương một khoản đủ mua một căn hộ nhỏ ở Hà Nội. Whitepaper tuyệt vời, cộng đồng cuồng nhiệt, và điều quan trọng nhất: ai cũng tin rằng Ethereum sẽ bị thay thế. Tôi không nhìn vào dòng tiền, không nhìn vào sản phẩm, chỉ nhìn vào câu chuyện. Kết quả: mất 75% sau khi mainnet launch. Thất bại ICO dạy tôi cách đọc vị những câu chuyện được kể quá đẹp – trước khi nó trở thành xu hướng. Và bây giờ, câu chuyện Strive được trang điểm bởi một gã khổng lồ Phố Wall có vẻ đang lặp lại chính khuôn mẫu đó. Sự khác biệt duy nhất: lần này câu chuyện không nói về 'thay thế Ethereum', mà nói về 'Bitcoin trên bảng cân đối kế toán'. Hãy nhìn vào dòng vốn. Khi TD Cowen đưa ra khuyến nghị mua, họ không chỉ đang nói về Strive. Họ đang gửi một tín hiệu đến toàn bộ thị trường: chiến lược này hợp pháp, đáng tin cậy, và xứng đáng với dòng tiền của bạn. Điều này sẽ thu hút các nhà đầu tư tổ chức – những quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, văn phòng gia đình – những người trước đây e ngại việc tiếp xúc với Bitcoin vì rủi ro danh tiếng. Bây giờ, khi một ngân hàng đầu tư uy tín phủ sóng, họ có thể núp bóng dưới quyết định của chuyên gia. Điều này có thể tạo ra một làn sóng vốn mới chảy vào Bitcoin thông qua cổ phiếu Strive, gián tiếp làm tăng giá BTC. Nhưng nó cũng tạo ra một tầng lớp trung gian mới – một lớp phái sinh tài chính chồng lên Bitcoin – và mỗi lớp trung gian lại mang theo rủi ro hệ thống riêng. Một điểm phản trực giác mà tôi muốn nhấn mạnh: sự ủng hộ của TD Cowen không phải là bằng chứng cho sự trưởng thành của thị trường, mà có thể là một tín hiệu ngược. Khi các ngân hàng Phố Wall bắt đầu phủ sóng các công ty holding Bitcoin, điều đó thường đánh dấu đỉnh của một chu kỳ kể chuyện chứ không phải điểm khởi đầu. Hãy nhìn lại lịch sử: các ngân hàng đầu tư luôn đến muộn trong mọi xu hướng lớn. Họ đã đến muộn với dotcom vào năm 1999, đến muộn với phốt 'nhà ở luôn tăng giá' vào năm 2007, và đến muộn với 'chứng khoán hóa tài sản kỹ thuật số' – bằng chứng là họ chỉ bắt đầu phủ sóng MicroStrategy khi công ty này đã nắm giữ hơn 400.000 BTC và cổ phiếu đã tăng 2.500%. Sự đồng thuận của giới chuyên môn không phải là một yếu tố định giá – nó chỉ là một thành phần của câu chuyện. Và câu chuyện nào cũng cần người mới đến sau để thanh khoản cho những người đi trước. Điểm mù lớn nhất trong báo cáo TD Cowen nằm ở cấu trúc cổ tức 'độc đáo' mà họ ngợi khen. Hãy đặt câu hỏi: nếu Strive không có doanh thu từ hoạt động kinh doanh – không bán phần mềm, không cung cấp dịch vụ tài chính, không có mỏ đào coin – thì cổ tức của họ được chi trả từ nguồn nào? Có ba nguồn khả dĩ. Một: bán một phần Bitcoin dự trữ. Hai: phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi mới để lấy tiền trả cổ tức cho cổ đông cũ. Ba: vay nợ thêm. Nếu là nguồn một, công ty tự ăn vào tài sản gốc – một vòng xoáy suy giảm không bền vững. Nếu là nguồn hai – thì đây là một cấu trúc Ponzi tinh vi: tiền từ nhà đầu tư mới được dùng để trả cổ tức cho nhà đầu tư cũ, và toàn bộ trò chơi chỉ hoạt động khi giá Bitcoin tăng đủ nhanh để hấp dẫn nhà đầu tư mới. Không ai trong số những người tung hô báo cáo TD Cowen hỏi câu hỏi này. Có một câu chuyện tôi thường kể cho các nhà đầu tư trẻ mỗi khi họ phấn khích trước một mô hình tài chính mới: khi một thứ gì đó quá đẹp để trở thành sự thật, hãy tìm nơi dòng tiền thực sự được sinh ra. Nếu bạn không thể tìm thấy, rất có thể nó đến từ túi tiền của chính bạn – từ những người đến sau. Trong thị trường đi ngang này, nơi mà Bitcoin đã dao động trong một biên độ hẹp suốt nhiều tháng, các công ty như Strive đang phải đối mặt với một bài toán sinh tồn: họ cần Bitcoin tăng giá mạnh để duy trì câu chuyện cổ tức, nhưng thị trường lại không hợp tác. Điều này dẫn đến một nghịch lý: để thu hút vốn mới, họ phải khoe khoang về tiềm năng tăng giá của Bitcoin; nhưng để duy trì nghĩa vụ cổ tức, họ lại cần giá Bitcoin tăng ngay lập tức. Một công ty bị mắc kẹt giữa khát khao và nghĩa vụ thường sẽ chọn những con đường rủi ro nhất – đòn bẩy cao hơn, đầu cơ phái sinh mạnh hơn – và đó là nơi sự sụp đổ bắt đầu. Tôi không nói rằng mô hình Bitcoin Treasury là một trò lừa đảo. Ngược lại, MicroStrategy đã chứng minh rằng việc nắm giữ Bitcoin có thể tạo ra giá trị cổ đông vượt trội trong chu kỳ tăng giá. Nhưng sự khác biệt giữa MSTR và Strive không nằm ở công nghệ, không nằm ở chiến lược, mà nằm ở nguồn tài trợ. MSTR dùng trái phiếu chuyển đổi – công cụ nợ không có nghĩa vụ cổ tức. Strive dùng cổ phiếu ưu đãi – công cụ vốn có nghĩa vụ cổ tức. Một bên có thể chờ đợi, một bên phải trả phí chờ đợi. Trong một thị trường đi ngang như hiện tại, chi phí chờ đợi đó có thể trở thành gánh nặng giết chết cơ hội sống sót. Cổ phiếu ưu đãi không phải là một sự đổi mới – nó là một sự thừa nhận rằng công ty không đủ sức mạnh để tiếp cận thị trường trái phiếu chuyển đổi như MicroStrategy. Khi bạn càng phải trả nhiều lãi để thuyết phục mọi người tin vào câu chuyện của mình, thì câu chuyện đó càng khó thành hiện thực. Sẽ ra sao nếu Bitcoin giảm xuống còn 50.000 đô la? Cổ phiếu ưu đãi của Strive có thể mất 60-70% giá trị, cổ tức bị cắt giảm, và các nhà đầu tư sẽ đổ xô đi tìm cửa thoát. Trong kịch bản đó, tác động không dừng lại ở Strive – nó lan sang toàn bộ nhóm công ty 'Bitcoin Treasury'. Câu chuyện 'doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin' sẽ bị tổn hại niềm tin, và ngay cả MicroStrategy vốn có bảng cân đối vững chắc hơn cũng sẽ bị bán tháo theo. Sự đổ vỡ của một người chơi nhỏ có thể trở thành cú huých cho cả domino. Đây là lý do vì sao tôi không nghĩ việc TD Cowen 'bắt đầu theo dõi' là một tin tốt cho Bitcoin trong dài hạn. Nó giống như việc một cô nàng xinh đẹp xuất hiện trong bữa tiệc – mọi ánh mắt đổ dồn về phía cô ấy, nhưng không ai để ý rằng cô ấy đang đứng bên cạnh một kẻ đang chuẩn bị đốt cháy cả căn phòng. Đã đến lúc phải nói điều này: Phố Wall không xác nhận giá trị của Bitcoin, họ chỉ xác nhận rằng có thể kiếm tiền từ việc bán Bitcoin cho những người trễ hẹn. TD Cowen có thể ra một báo cáo khác vào quý sau, hạ cấp Strive xuống mức 'neutral' hoặc 'sell', và không ai sẽ nhớ đến họ. Nhưng các nhà đầu tư mua ở mức 28 đô la – họ sẽ nhớ. Và đó là cách trò chơi vận hành. Tôi không có lời khuyên tuyệt đối, nhưng nếu bạn đang nghĩ đến việc mua cổ phiếu của một công ty chỉ để tiếp xúc gián tiếp với Bitcoin, tại sao không mua Bitcoin trực tiếp? Ít nhất, bạn sẽ không phải lo lắng về việc cổ tức bị cắt, không lo về việc công ty pha loãng cổ phiếu để trả nợ, và không lo về việc một ngân hàng Đức bất ngờ thay đổi khuyến nghị. Bitcoin không trả cổ tức – nhưng nó cũng không bao giờ vỡ nợ vì không trả được cổ tức. Câu chuyện về Strive không chỉ là câu chuyện về một công ty. Nó là câu chuyện về cách mà ngành tài chính truyền thống đang cố gắng 'thuần hóa' Bitcoin – đưa nó vào những khuôn khổ quen thuộc: cổ phiếu, cổ tức, báo cáo phân tích, xếp hạng tín nhiệm. Nhưng Bitcoin, với bản chất của nó, chống lại mọi sự thuần hóa. Nó không tạo ra dòng tiền, không có bảng cân đối kế toán, không có giám đốc điều hành. Khi bạn cố gắng ép Bitcoin vào một khuôn mẫu tài chính truyền thống, bạn tạo ra một quái vật lai – một thứ không hoàn toàn là cổ phiếu, không hoàn toàn là Bitcoin, và mang rủi ro của cả hai. Trong thị trường đi ngang hoặc giảm giá, quái vật lai này có thể quay lại cắn chủ. Kết lại, điều tôi muốn bạn mang theo không phải là một sự lên án mô hình Bitcoin Treasury. Chính tôi đã kiếm được khoản lợi nhuận lớn từ việc farming thanh khoản trong mùa hè DeFi 2020 và từ giao dịch NFT 2021. Tôi hiểu sức mạnh của việc bắt đúng sóng câu chuyện trước khi nó trở thành xu hướng phổ biến. Nhưng tôi cũng đã trả giá cho những lần tôi tin vào câu chuyện mà không nhìn vào cấu trúc. Thất bại ICO dạy tôi cách đọc vị các tuyệt tác kể chuyện – trước khi nó trở thành xu hướng, tôi thường tìm điểm yếu trong lớp vỏ hào nhoáng. Với Strive, lớp vỏ đó được sơn bởi một ngân hàng đầu tư lâu năm – nhưng bên trong vẫn là một công ty không có dòng tiền hoạt động, phụ thuộc hoàn toàn vào giá Bitcoin, và trả cổ tức bằng tiền của những người đến sau. Bạn có thể gọi đó là sự đổi mới tài chính, tôi gọi đó là một ván bài đang chờ người đến sau cầm những lá bài xấu nhất. Và trong một thị trường đi ngang, nơi không có thủy triều dâng để nâng mọi con thuyền, những ván bài như thế thường kết thúc với một nhà cái – chỉ có điều nhà cái này không nằm ở Las Vegas, mà nằm trên đại lộ số 11, New York. Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn: bạn đang mua cổ phiếu của một công ty dự trữ Bitcoin, hay bạn đang mua một câu chuyện được dán nhãn 'đầu tư tổ chức'? Và nếu câu trả lời là câu chuyện, liệu bạn có dám giữ nó khi câu chuyện đó bắt đầu được kể lại bởi những người bán khống?