Khi những con số định giá 40 tỷ USD vang lên từ phòng họp kín của Sequoia Capital, tôi chợt nhớ lại cảm giác trống rỗng năm 2017, khi nhìn vào bảng điện tử ICO. Những con số biết nói, nhưng liệu có nói thật? Một vòng gọi vốn 750 triệu USD ở mức định giá gần gấp đôi chỉ sau ba tháng, trong khi doanh thu tập trung đến 80% vào thể thao – đó là câu chuyện của Kalshi, nhà điều hành thị trường dự đoán đang đứng trước ngã rẽ lịch sử. Và cũng giống như những pixel rực rỡ của NFT, thứ ánh sáng ấy có thể tan biến nếu nền móng pháp lý bị lung lay.
Kalshi đang trong giai đoạn đàm phán nâng cao với Sequoia Capital và Wellington Management cho một vòng gọi vốn ít nhất 750 triệu USD, theo The Information. Với mức định giá 40 tỷ USD, con số này tăng vọt so với vòng 1 tỷ USD ở định giá 22 tỷ USD chỉ vào tháng 5 năm nay. Wellington, quản lý 1,3 nghìn tỷ USD tài sản khách hàng, lần đầu đầu tư vào Kalshi. Sequoia, vốn đã có đại diện trong hội đồng quản trị, đang mở rộng vị thế. CEO Tarek Mansour từng nói vào tháng 6 rằng IPO sẽ không diễn ra trước năm 2027, nhưng vòng gọi vốn này cho thấy tham vọng vượt xa kế hoạch ban đầu.
Dựa trên kinh nghiệm từ những chu kỳ trước, tôi thấy một pattern quen thuộc: các VC đổ tiền vào một câu chuyện nóng, đẩy định giá lên trời, rồi chờ thoát hàng qua IPO. Nhưng câu chuyện của Kalshi có một điểm yếu chết người: doanh thu phụ thuộc gần như hoàn toàn vào thể thao. Báo cáo cho thấy doanh thu hàng năm (annualized) đạt khoảng 4 tỷ USD trong tháng 7, với hơn 80% khối lượng đến từ hợp đồng thể thao, đặc biệt là cá cược World Cup 2026. Điều này khiến Kalshi, về bản chất, không khác gì một sàn cá cược thể thao trá hình.
Ngay trong ngày thông tin gọi vốn rò rỉ, Thị trưởng Baltimore Brandon Scott và hội đồng thành phố đã đệ đơn kiện lên Tòa án Circuit Baltimore, cáo buộc Kalshi và Polymarket hoạt động như cá cược thể thao bất hợp pháp. Đơn kiện còn gọi tên các đối tác phân phối như Coinbase, Robinhood và Webull. Luận điểm chính: các “combo” trên Kalshi và Robinhood hoạt động như một dạng parlay của nhà cái, vi phạm luật Maryland. Thành phố yêu cầu bồi thường, khôi phục và lệnh cấm. Kalshi lập luận rằng thị trường của họ thuộc thẩm quyền độc quyền của CFTC, nhưng vụ kiện này mở ra một khe nứt pháp lý có thể làm sụp đổ toàn bộ cấu trúc.
Prediction market: dòng tiền khổng lồ, nền móng pháp lý mong manh. Đây là câu ký hiệu cho thấy khoảng cách giữa giá trị tài chính và tính bền vững. Kalshi đã leo thang định giá từ 5 tỷ USD (tháng 9/2025) lên 11 tỷ (tháng 11/2025), rồi 22 tỷ (tháng 5/2026), và giờ là 40 tỷ. Polymarket, mất vị trí dẫn đầu về khối lượng vào tay Kalshi sau một đợt triển khai phí thất bại và sự cố ngừng hoạt động kéo dài, cũng đang nhắm đến định giá 20 tỷ USD. Nhưng con số 40 tỷ của Kalshi có ý nghĩa gì? Nếu doanh thu hàng năm là 4 tỷ, định giá đó tương ứng P/E khoảng 10 lần, nhưng đó là doanh thu dựa trên một mảng dễ bị pháp lý siết chặt. Tôi từng thấy trong DeFi Summer: khi một giao thức có doanh thu cao từ yield farming, nhưng khi rủi ro thông minh (impermanent loss, hack) ập đến, giá trị tan biến nhanh hơn cả dòng tiền vào.
Định giá 40 tỷ: con số biết nói, nhưng liệu có nói thật? Câu ký hiệu thứ hai nhấn mạnh vào sự mất kết nối giữa định giá và thực tế. Với tư cách một người đã từng đầu tư vào ICO năm 2017, tôi học được rằng định giá cao thường đi kèm với một narrative mạnh, nhưng narrative đó có thể là sản phẩm của VC hơn là nhu cầu thực. Điều này liên hệ trực tiếp đến quan điểm của tôi về cross-chain: “Narrative ‘omnichain app’ là do VC sản xuất; người dùng không quan tâm hợp đồng của bạn deploy trên bao nhiêu chain.” Tương tự, Kalshi đang bán câu chuyện “thị trường dự đoán tương lai”, nhưng người dùng thực tế chỉ đến để đặt cược thể thao. Sự tập trung này là một điểm mù mà giới đầu tư có thể đang bỏ qua.
Từ góc nhìn phản trực giác, tôi cho rằng vòng gọi vốn này có thể là một chiến thuật để tạo áp lực lên Polymarket, buộc đối thủ phải huy động vốn với điều kiện kém hơn. Nhưng cũng có thể đây là một cách để Kalshi tạo quỹ đệm pháp lý, vì chi phí kiện tụng và vận động hành lang sẽ rất lớn. Nếu bạn là một nhà đầu tư tổ chức, bạn sẽ mua cổ phiếu Kalshi ở mức 40 tỷ, biết rằng 80% doanh thu có thể biến mất nếu luật pháp thay đổi? Tôi nghi ngờ điều đó.
Từ ICO đến Kalshi: câu chuyện cũ, vỏ bọc mới. Câu ký hiệu cuối cùng kết nối quá khứ và hiện tại. Tôi nhìn thấy sự tương đồng với NFT: pixel rực rỡ, tâm hồn trống rỗng. Kalshi cũng vậy – một thị trường dự đoán với giao diện đẹp, thanh khoản cao, nhưng nếu không có thể thao, nó chỉ là một nền tảng giao dịch các sự kiện nhàm chán. Và thể thao thì luôn nằm trong vùng xám pháp lý.
Vậy câu chuyện tiếp theo là gì? Liệu Kalshi có thể đa dạng hóa nguồn doanh thu trước khi vụ kiện Baltimore lan rộng? Hay họ sẽ dùng tiền từ vòng này để mua lại các đối thủ như Polymarket, tạo ra một độc quyền thị trường dự đoán? Tôi không có câu trả lời, nhưng tôi biết rằng trong thị trường giảm hiện tại, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Và với Kalshi, ván cược lớn nhất không phải là World Cup 2026, mà là liệu hệ thống pháp lý có cho phép họ tiếp tục tồn tại hay không. Câu hỏi đó, tôi để lại cho bạn đọc.