Tôi nhìn vào biểu đồ doanh thu của TSMC trong quý vừa rồi, và một nỗi sợ quen thuộc lại trỗi dậy. 77% tăng trưởng lợi nhuận. Một con số khiến bất kỳ ai trong ngành bán dẫn cũng phải trầm trồ. Nhưng điều khiến tôi bồn chồn không phải là con số đó, mà là phản ứng của thị trường: một cái nhún vai (shrug) hờ hững. Cảm giác này tôi đã từng có. Năm 2017, khi tôi 29 tuổi, đầu tư vào ICO OmiseGO sau khi đọc whitepaper Ethereum, tôi cũng từng thấy một sự hưng phấn tột độ bị bỏ qua bởi một sự thờ ơ kỳ lạ. Lúc đó, tôi nghĩ đó là sự thiếu hiểu biết. Nhưng bây giờ, sau gần một thập kỷ trong ngành, tôi biết đó là một tín hiệu. Một tín hiệu cho thấy thị trường đang nhìn thấy thứ mà những kẻ lạc quan như tôi không muốn thấy: đỉnh cao sắp đến, và cạm bẫy đang chờ phía trước.
Context: Tấm bản đồ quyền lực đang thay đổi
Để hiểu được điều này, chúng ta cần nhìn vào bối cảnh. TSMC không chỉ là một công ty bán dẫn. Nó là nền tảng của toàn bộ nền kinh tế số hiện đại, bao gồm cả blockchain. Mọi chuỗi khối, từ Bitcoin đến Ethereum, từ L2 zk-rollups đến các mạng DeFi, đều phụ thuộc vào sức mạnh tính toán. Và sức mạnh tính toán đó, ở dạng hiệu quả nhất, được sản xuất bởi TSMC. Sự bùng nổ của AI đã biến TSMC từ một nhà sản xuất chip hàng đầu thành một "nhà máy in tiền" độc quyền. Nhưng sự độc quyền này, như tôi đã học được từ những thất bại trong quản trị DAO của mình, luôn đi kèm với một cái giá.
Hãy nhìn vào cấu trúc doanh thu. HPC (High-Performance Computing) và AI hiện chiếm hơn 55% doanh thu của TSMC, và đang tăng trưởng hơn 80%. Điều này có nghĩa là TSMC đang đặt tất cả trứng vào một giỏ: giỏ AI của NVIDIA và các đối tác hyperscaler. Khi một giao thức DeFi phụ thuộc quá nhiều vào một oracle duy nhất, chúng ta gọi đó là rủi ro tập trung. Khi nền kinh tế số phụ thuộc quá nhiều vào một nhà sản xuất duy nhất, chúng ta gọi đó là một lỗ hổng hệ thống. Tôi từng thấy điều này trong mùa hè DeFi 2020, khi một đề xuất quản trị của tôi thất bại vì thiếu sự đồng thuận. Sự tập trung quyền lực, dù là trong một DAO hay trong chuỗi cung ứng chip, luôn tạo ra một điểm nghẽn và một điểm yếu.
Core: Sức mạnh kỹ thuật và cái bẫy địa chính trị
Về mặt kỹ thuật, TSMC đang ở một đẳng cấp khác. Việc sử dụng công nghệ CoWoS (Chip-on-Wafer-on-Substrate) để kết nối GPU với bộ nhớ HBM là một kỳ quan kỹ thuật. Nó cho phép các mô hình AI với hàng tỷ tham số hoạt động. Nếu không có TSMC, cuộc cách mạng AI sẽ không thể xảy ra. Nhưng, và đây là điểm mấu chốt, sức mạnh này đang bị thử thách bởi địa chính trị.
TSMC đang chi 280-320 tỷ USD hàng năm cho CapEx. Tỷ lệ CapEx trên doanh thu lên tới 90-105%. Điều này có nghĩa là họ đang đặt cược toàn bộ tương lai của mình vào việc mở rộng sản xuất, đặc biệt là ở Mỹ, Nhật Bản và Đức. Nhưng việc xây dựng các nhà máy ở nước ngoài không hề dễ dàng. Chi phí cao gấp đôi so với ở Đài Loan, và tiến độ thì liên tục bị trì hoãn. Đây là một canh bạc khổng lồ. Nếu nhu cầu AI chậm lại, hoặc nếu một "con thiên nga đen" địa chính trị xảy ra, TSMC sẽ đối mặt với một cuộc khủng hoảng thừa công suất và áp lực tài chính khủng khiếp.
Hãy nghĩ về điều này: lợi nhuận 77% không phải là sức mạnh nội tại, mà là một phần thưởng cho rủi ro địa chính trị. Các khách hàng như NVIDIA và Apple đang trả giá cao để "khóa" nguồn cung từ một nhà sản xuất có thể biến mất bất cứ lúc nào. Đây là một "phí bảo hiểm rủi ro" được gắn vào giá chip. Và một khi rủi ro đó giảm bớt (ví dụ, nếu Intel hoặc Samsung bắt kịp), phí bảo hiểm này sẽ biến mất.
Contrarian: Liệu sự thờ ơ có phải là một tín hiệu ‘Sell’?
Tôi thường nói với cộng đồng DAO của mình rằng: "Khi mọi người đều hào hứng đến mức không còn hào hứng nữa, đó là lúc bạn nên nhìn vào audit code." Sự "nhún vai" của thị trường chứng khoán trước lợi nhuận khổng lồ của TSMC chính xác là như vậy.
Nó cho thấy thị trường đã định giá (price-in) mọi tin tốt. Định giá TSMC ở mức PE 25-30x, gấp đôi so với lịch sử, cho thấy các nhà đầu tư đang trả giá cho một tương lai hoàn hảo. Bất kỳ dấu hiệu nào cho thấy tăng trưởng chậm lại, cạnh tranh gia tăng, hoặc chi phí vốn tăng lên đều có thể gây ra một đợt điều chỉnh lớn. Đối với chúng ta, điều này có nghĩa là thị trường đang ở giai đoạn "chấp nhận rủi ro cực đoan
