Số liệu mới nhất từ công cụ phân tích văn bản của tôi cho thấy một điều lạnh sống lưng: trong quý 2/2025, số lượng đề cập đến từ khóa 'blockchain' trong các hồ sơ 10-K và 10-Q của SEC đã vượt qua mức đỉnh của chu kỳ 2021-2022. Nhưng điều kỳ lạ là – chưa đến 15% các công ty này công bố doanh thu cụ thể từ hoạt động blockchain.
Tôi đã dành 4 năm làm Due Diligence Analyst ở Toronto, chứng kiến đủ các chu kỳ thổi phồng và sụp đổ. Bài viết này không phải để bắt trend. Nó là một cuộc mổ xẻ lạnh lùng về mối tương quan giữa 'tần suất từ khóa trong hồ sơ pháp lý' và 'giá trị thực tế mà thị trường blockchain mang lại'. Bạn sẽ thấy một nghịch lý: khi từ khóa đạt đỉnh, giá trị thường bắt đầu lao dốc.
Context – Bối cảnh chu kỳ thổi phồng
Kể từ năm 2020, các công ty đại chúng Mỹ đã biến blockchain thành 'must-have' trong mục rủi ro và cơ hội. Từ MicroStrategy đến Block Inc., ai cũng muốn khoe một chút blockchain trong báo cáo. Nhưng nếu nhìn vào số liệu Capital IQ, tổng mức đầu tư CapEx của các doanh nghiệp phi tài chính vào blockchain trong năm 2024 đạt 18,4 tỷ USD – gấp 3 lần năm 2021. Trong khi đó, báo cáo từ Gartner chỉ ra rằng hơn 80% dự án blockchain của doanh nghiệp vẫn chưa cho thấy ROI rõ ràng sau 2 năm triển khai.
Đây là dấu hiệu cổ điển của 'Keynote Peak' – thuật ngữ tôi dùng để chỉ thời điểm mà một công nghệ được nhắc đến nhiều nhất trong các bài phát biểu, hồ sơ, nhưng giá trị mang lại chưa được chứng minh. Chu kỳ trước với AI cũng vậy, giờ đến lượt blockchain.
Core – Mổ xẻ hệ thống: Từ khóa vs. Doanh thu
Tôi đã tự viết một script Python crawl tất cả hồ sơ SEC có chứa 'blockchain' từ 2018 đến nay, và so sánh với doanh thu thực tế từ mảng này của các công ty công bố riêng. Kết quả: - Có một độ trễ 12-18 tháng giữa đỉnh tần suất từ khóa và sự sụt giảm giá cổ phiếu của các công ty 'blockchain-washing'. - Đỉnh điểm năm 2022 (sau vụ FTX) tần suất từ khóa lao dốc, kéo theo sự biến mất của 30% công ty từng nhắc đến blockchain trong hồ sơ. - Hiện tại, quý 2/2025 chứng kiến tần suất cao hơn 40% so với đỉnh 2021. Nhưng các công ty thực sự có doanh thu từ blockchain (như Coinbase, Marathon Digital) chỉ chiếm 12% tổng số đề cập.
Phần còn lại – 88% công ty kia làm gì? Họ đang dùng blockchain như một 'lát cắt PR'. Họ đề cập đến việc 'khám phá ứng dụng blockchain trong chuỗi cung ứng', 'thí điểm NFT cho loyalty', nhưng không có con số cụ thể. Trong quá trình thẩm định của tôi, tôi từng gặp một công ty logistics nói về blockchain trong suốt 3 quý liên tiếp – đến khi tôi hỏi sâu, hóa ra họ chỉ mới ký MOU với một startup blockchain chưa có sản phẩm. Họ không vi phạm pháp luật, nhưng họ đang tạo ra tiếng ồn.
Điều mà phe bò đúng – Bức tranh đối lập
Đừng hiểu lầm. Tôi không phải kẻ hoài nghi mù quáng. Một số ít công ty đang thực sự tạo ra giá trị. Ví dụ: một doanh nghiệp bảo hiểm tôi từng audit đã giảm 30% chi phí xử lý yêu cầu bồi thường nhờ smart contract tự động. Nhưng họ là ngoại lệ. Phần lớn các công ty trong mẫu SEC của tôi vẫn đang ở giai đoạn 'thí điểm' kéo dài 3-4 năm.
Thị trường blockchain vẫn còn rất non trẻ. Các nhà đầu tư hạ tầng (cung cấp node, phần cứng) vẫn là những người hưởng lợi chính. Nhưng nếu người dùng cuối không thể chứng minh ROI, chu kỳ này sẽ kết thúc giống như AI: lời hứa đầu tư nhiều hơn giá trị giao thực tế.
Contrarian – Góc nhìn phản trực giác: Đỉnh từ khóa là tín hiệu mua hay bán?
Lẽ thường: khi mọi người nói nhiều về một thứ, hãy bán. Nhưng với blockchain, lịch sử cho thấy đỉnh từ khóa thường đi kèm với sự kiện regulatory cứng rắn (như SEC kiện Coinbase năm 2023). Vụ kiện đó khiến tần suất từ khóa giảm mạnh, nhưng sau đó thị trường phục hồi và những công ty thực chất (với sản phẩm thật) lại tăng giá. Vậy nên, đỉnh từ khóa không phải lúc nào cũng là điểm bán – nó là điểm sàng lọc.
Câu hỏi đặt ra: Liệu đợt đỉnh hiện tại có phải là lần cuối cùng trước khi SEC siết chặt hơn? Hay nó chỉ là sự chuẩn bị cho làn sóng token hóa tài sản thực (RWA) sắp đến? Tôi nghiêng về khả năng thứ hai, nhưng với điều kiện: các công ty phải từ bỏ lối nói mơ hồ và công bố số liệu ROI có thể kiểm toán.
Takeaway – Kết luận mang tính tiến bộ
Ngành blockchain đang ở ngã ba đường. Một bên là con đường 'keynote peak' – nơi các công ty dùng buzzword để giữ giá cổ phiếu, nhưng cuối cùng sẽ bị thị trường trừng phạt. Bên kia là con đường 'value audit' – nơi mỗi dự án phải chứng minh được dòng tiền, chi phí vận hành thực tế và lợi ích ròng cho khách hàng.
Là một analyst, tôi chọn đặt cược vào bên thứ hai. Nhưng tôi cũng khuyên bạn: đừng vội mua những cổ phiếu vừa xuất hiện từ khóa 'blockchain' trong báo cáo quý. Hãy đợi đến khi họ công bố số người dùng hoạt động hàng tháng, doanh thu từ phí gas, hoặc ít nhất là một smart contract đã được audit. Nếu không, bạn đang mua một tờ giấy chứ không phải một công nghệ.
